苏宁电器：业绩加速下滑 易购逐渐发力

　　1、一季度公司净利润下降15%，而中期下滑幅度没有减少，并且加剧了，我们认为主要的原因在于：

　　家电行业不景气，公司同店销售下降，一季度可比店销售下滑7.24%，我们预计二季度也在－10%左右，加上人工成本及租金上涨的压力，使得公司的利润下滑；

　　实体门店结构的调整，关小开大，关店将涉及一次性的3个月左右的租金赔偿支出，以及未摊销完的装修及固定资产损失，这使得当期费用上升较快；一季度关店数量就达到了35家，后期公司提出了“旗舰店+互联网”的战略，社区店的关闭仍将持续，近一两年都将承受痛苦；

　　易购在二季度开始发力，营销上进入砸费用的阶段，而在购销环节，降价力度也加大，影响毛利率，易购的增亏是二季度利润下滑幅度加大的重要原因。2、4－6月易购含税销售33.57亿，环比增长75%，单季度同比增长130%，较一季度同比增长74%提高不少，取得了不错的增长速度，明显开始发力。易购目前再次改版，首页及二级品类页面得到了优化，但我们认为购物体验还有待进一步提高，部分小件商品的库存仍然没有得到优化，依然是依靠南京配送中心发货，这影响了配送时间。易购已经开放了三方平台，主要针对大部分非电器类的品类，这有利于丰富经营品类，第三方供应商也能共享苏宁的物流优势，达到共赢。公司对全年易购的销售目标依然有坚定的信心，表示将确保完成全年200亿的销售目标。作为外部投资者，较难跟踪销售情况，但达到这一销售目标的前提，必然需要访问量暴增，我们将密切跟踪访问量指标。

　　3、我们认为苏宁当期关注的焦点就是在于其网购业务及门店转型，在行业下滑及易购砸费用，大力促销冲量的背景下，利润下滑市场已有预期，这两年公司的利润将难有增长，但一旦易购有起色，公司估值水平能得到大幅提升。

　　二、投资建议

　　苏宁目前又到了需要转型的关键期，一方面是实体门店结构的调整，关小开大，另一方面则是发力网购，并在网购业务上推进品类扩张，去电器化，转型为综合类的B2C零售商。从历史看，苏宁具有变革的基因，在每一次行业变局时，公司都成功应对并脱颖而出：

　　1990－1992年，春兰空调明星经销商，提出“淡季打款、旺季进货”的商业模式，在经销商层面脱颖而出；1993－1995年，开始多品牌、跨区域发展，成为空调批发大户；1996－2000年，应对供过于求，厂家开始封杀大户，严控渠道的行业变局，公司由批发转型零售；2000年至今，公司由单一的经营空调转型为综合性的家电零售商，成功实施品类扩张，规避销售结构过于集中所带来的经营风险；具体请参看我们的深度报告2009年6月5日报告《超越总在弯道时》。而在这一次的变革中，我们认为，苏宁凭借着巨大的采购规模优势以及较为现今的物流配送体系及信息系统，已经具备了核心竞争力。但短期看，肯定要经历转型的阵痛。

　　从估值角度看，苏宁如能焕发第二春则需要投资者能够看到新的增长蓝图，由于公司本身基数较大及中国城乡消费能力差异较大，原有实体店的增长难以使公司业绩增速再重回高增长，在没有看到新的增长点以前，公司的估值区间可能就在PE10－15倍之间震荡。

　　对于实体销售，我们认为下半年会有回暖，预计2012、13年EPS0.6、0.66元，今年的关注点主要在于网购业务，如易购数据理想，即使利润表现不佳，仍能获得估值提升。

　　短期看，溢价增发，以及前期高管8.4元一线的2亿元增持将对股价形成较强支撑。维持“强烈推荐A”评级。

　　风险因素：宏观经济下滑影响消费者信心，易购销售低于预期