天然气行业：上游助推下游放量

　　由于需求增长较快，国内的常规气扩产较慢，缺口较大，进口天然气大量进入国内，占比逐年提升。未来天然气需求仍将较快增长，气源的供给总量和供给释放进度，将成为天然气需求释放的主要决定性因素。

　　天然气行业概况

　　天然气：广泛应用的一次能源

　　天然气是一种多组分的混合气态化石混合物，一般呈气态，主要成分是烷烃，其中甲烷占绝大多数，另有少量的乙烷、丙烷和丁烷。

　　消费天然气的下游行业集中程度较高。制造业、生活消费、采掘业、电力煤气及水生产供应业以及交通运输仓储与邮政业是天然气消费占比最大的5个行业，2010年消费量分别占比为33%、21%、18%、13%和10%，占所有天然气总消费量的95%；而消费量占比最低的为农林牧渔水利业和建筑业，消费量占比不足1%。

　　天然气主要用于民用和工业燃料，具有热值高，廉价和清洁的优点；同时，天然气在化工领域也用做化工原料，主要用于生产合成氨和甲醇等化工产品。近年来，天然气在制造业、电力行业和交通行业的消费增长较快。

　　天然气来源多样，仍以常规气为主

　　天然气的生产方式主要是从自然界中采掘，也有少部分通过人工生产。过去，根据是否难以用传统技术开发并取得经济效益，将其分类为常规天然气和非常规天然气。现今某些非常规气已可逐渐投入经济开发，但这种划分习惯仍沿用至今，如美国目前已实现规模开采的非常规气有致密气、煤层气和页岩气。但在我国，低孔渗、低压、低产的致密气约占天然气总产量的60%左右，在实际生产中也把绝大多数致密砂岩天然气和常规天然气放在一起勘探、统计、研究，在未来的油气勘探开发中，也有不断向较致密储层开拓的趋势，因而，我国的常规气和非常规气的划分，与美国存在差异，致密气应归于常规气范畴。

　　常规天然气：指产于常规陆地或海上油气田的天然气，包括致密气中的非页岩气；

　　非常规天然气：指煤层气、页岩气、煤制气、生物质气和天然气水合物等天然气。

　　从目前的技术发展水平来看，我国的自产天然气主要来自于常规气田。下一步较有潜力的非常规天然气多数处于初步勘探、技术研发或小规模生产阶段，规模扩大还有待一段时间之后，后文我们将对此进行分析。

　　上中下游格局各异，模式各不相同

　　从天然气行业的全产业链来看，分为上游、中游和下游三个环节，分别负责天然气的生产、输送和分销。

　　由于全产业链各环节运作模式不同，盈利模式也各异：

　　上游：建设和运营气田、接收站或天然气生产厂，采掘天然气、接收或制造天然气后进行销售；

　　中游：建设和运营长输管网，长距离输送天然气，供给终端分销商或少部分终端用户，收取管输费用；

　　下游：建设和运营终端管网，将天然气分销给终端用户。

　　由于产业链各环节企业的实力和运作模式不同，形成了各不相同的竞争势态：

　　上游：天然气产业链的上游，主要是中石油、中石化、中海油等少数大型企业，它们通过对气田、LNG接收站和天然气生产厂等气源点的开发建设，控制了相当数量的气源，具有寡头垄断的特征。

　　中游：上游大企业依托自身实力介入长距离骨干管网建设，对中游形成了较强的控制力，在部分地区部分还介入了省级管网的建设；部分省的省网公司通过建设省内输气管线，也在省内的中游管输环节形成一定程度的区域垄断；

　　下游：下游企业主要是各城市燃气分销商，通过建设终端管网直接向终端用户供气，具有终端管网的垄断优势；部分上游大企业也在积极扩张自有的分销公司，从而打通全产业链；部分城市燃气公司通过介入上游气源点的开发建设，增强对气源的影响和掌控能力。

　　总体来看，天然气上游具有明显的资源型行业特征，优质低价气源的获取是其主要的扩张模式；而中下游，尤其是下游，涉及的输气管网具有自然垄断的特性，具有明显的公用事业特征，价格受到严格管制，管道的建设和用户的拓展是其主要扩张模式。从目前我国天然气产业的发展情况看，各环节企业均有向产业链上下游扩张的趋势，上中下游企业之间的边界趋于模糊。

　　气源成为制约天然气需求的主要因素

　　由于我国过去“富煤，少油气”的资源格局，天然气在一次能源消费中占比一直较低，2011年仅为4.4%，与国际上24%左右的占比存在很大差距。根据“十二五”规划，2015年我国天然气消费占比要提升到7%~8%，总量达2650亿立方米，即相对于2011年的1205亿立方米，年平均复合增速达21.8%。未来数年，我国的天然气需求将处于快速增长阶段。

　　近年来，由于我国天然气需求增长较快，国产天然气产量增长较慢，已不能满足需求。随着天然气长输管道和LNG接收站等基础设施的建设，进口天然气开始大量进入国内，自2007年开始，我国成为天然气净进口国，由于国产气增速持续低于消费量增速，净进口天然气总量占比逐年提升。

　　截至2011年，净进口天然气占供给比例已提升至20%左右，其中LNG占比12%左右，气态进口天然气占比为8%左右。由于未来天然气需求仍将维持快速增长，进口气占比仍将持续提升。由于多数地区天然气消费水平较低，一旦获得气源，下游需求将得到快速释放，需求呈现出明显的资源驱动型特征，我们判断，气源的供给总量和进度，将成为天然气需求释放的主要决定性因素。

　　投资思路与建议

　　将由资源驱动型过渡到需求拉动型

　　目前天然气供需仍然偏紧，气源仍然是限制天然气消费增长的主要因素，气源供给得到保障后，天然气消费量将取得持续提升。

　　根据我们的预测，我国2015年天然气供应量将达到2990亿立方米，预计除去出口之后，能够满足规划的天然气需求；至2020年，我国天然气供给有望达到6670亿立方米，约合标煤8.5亿吨，保守估计，若非常规气开发不顺利，国家对LNG进口设施等进行调控，2020年我国天然气供给也将有较大可能达到4500亿立方米以上，约合标煤5.8亿吨。届时，天然气将在我国的一次能源版图中占据重要的地位，整个天然气的上中下游产业链，也将随之取得长足的发展，天然气行业的发展模式，也将逐步由资源驱动型，过渡到需求拉动型。

　　供给有保障公司更具投资价值

　　从我们重点关注的天然气产业链中下游行业来看，盈利的主要驱动因素是天然气供应量和价格。根据我们的分析，随着天然气供气管线的不断建设，能够获得新气源的地区，气源瓶颈将趋于缓解，用气需求将得到持续释放，从而使进入当地的天然气企业获得良好的盈利前景。我们建议重点关注气源有保障，当地天然气需求潜力大，且用户价格承受力较高的燃气企业。

　　深圳燃气：深圳本地大鹏LNG稳定供气，西二线通气后新增供给能力，未来深圳迭福等新LNG项目投产后气源规模还将提升。当地经济较发达，气价承受能力较高，未来居民管道天然气，天然气电厂和工业用气等都将得到持续增长；异地扩张项目气源也有保障；总体盈利将实现稳步增长。

　　广州控股：注入燃气集团后，转型为煤、电、气三位一体的综合能源企业，通过获取西二线气源和参股珠海LNG项目，未来气源具有相当的保障。当地经济较发达，燃气需求旺盛，且气价承受能力高，燃气业务盈利前景可期。

　　陕天然气：作为当地具有垄断地位的天然气管道商，获取上游长庆等气源的能力较强，供气具有保障，在气化陕西工作的推动下，下游需求将实现持续快速增长，新建长输管线供气量将有望快速提升，实现盈利；同时，公司关联的地方燃气公司也有气源保障，盈利前景较好。

　　领先科技：重组方案已获有条件通过，重组完成后将置入中油金鸿资产，转变为中下游一体的天然气供应商。公司在中游依托上游长输骨干管线建立输气支线，气源具有一定保障；同时，公司在下游进入多地市场，未来成长空间广阔，盈利前景较好。

　　风险提示

　　估值风险：宏观经济正在逐步筑底过程中，国际形势仍存变数，大盘仍有进一步下跌可能，将带动相关个股估值水平下行。

　　盈利风险：若勘探开发，技术研发、基础设施建设和天然气国际博弈等出现问题，均会影响天然气供给；天然气价格改革若滞后，也将影响天然气价格的提升，上述因素均可能对行业和相关企业盈利造成影响。