联化科技：内外兼修 逆势扩张

　　东方证券

　　投资要点：

　　我们整理了近期资本市场对定制生产行业以及对联化科技的一些疑惑，并做了详细分析和阐述。同时针对定制生产行业的本质以及未来发展趋势做出了我们的判断。

　　市场疑问一：国外医药企业的外包比例是否已经很高？

　　据Contract Pharma在2011年对超过200家制药公司做的调研，调研结果表明目前占全球医药行业总销售收入68%的前二十大制药公司的生产外包比例并不是很高，外包比例仍有很大的提升空间。

　　市场疑问二：中国什么样的合同定制生产企业(CMO)能长大？

　　我们通过对下游国外医药企业、国外CMO企业、上市公司的交流和研究，归纳总结了CMO企业所要具备的四大核心要素：卓越的战略规划能力、化学合成技术、工程能力以及综合管理能力。联化科技在这四大核心竞争要素中均较处于行业领先，竞争优势突出。

　　市场疑问三：联化科技未来业绩增长靠什么：来源之一——公开增发募投项目：公司6个增发募投项目，预计全部达成将实现年总收入10亿，利润总额2.2亿，净利润1.9亿，增发项目将对明后两年的业绩增长构成重要支撑。来源之二：自有资金滚动发展。来源之三：对外收购带来的合成工艺的丰富。通过收购山东永恒化工和辽宁天予，公司介入光气化以及氟化合成单元。此外，投资设立天茁，进入生物技术领域。合成工艺的丰富强化了为客户提供一站式解决方案的能力。

　　我们对定制生产行业趋势判断一：农药定制生产稳步增长，医药定制生产快速发展。我们对定制生产行业趋势判断二：行业总体将趋于集中，拥有资金优势及完善组织架构的上市公司将成为该行业的龙头。

　　财务与估值：

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为0.74、0.95、1.13元， 参考可比公司2012年28倍平均估值，对应目标价20.80元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　来自环保及安全生产的风险。