双鹭药业：终端销售增长提速

　　东方证券

　　投资要点：

　　主打产品近几年高速增长。2012上半年公司营业收入同比增长达43.4%，扣非后净利润同比增长48.2%，均实现较大增长。从IMS样本医院终端数据来看，贝科能去年增速在24.6%，今年1-5月份达到54.8%，鑫贝科(贝科能另一种规格)去年增速为28.2%，今年1-5月为83.5%，欧宁(胸腺五肽)去年的增速为95.5%，虽然受到降价的影响，但今年1-5月份增速仍达到61.7%，欣吉尔(白介素2)和立生素今年1-5月的增速分别为47.3%和22.7%。公司1-6月份样本医院的总体增速超过1-5月，说明6月份的增长在提速，我们认为公司主打产品下半年有望继续保持较好的增长势头。

　　公司专注于产品的研发，自建销售队伍需等医药环境净化以后。公司现在的销售模式主要是代理商模式，代理商多为公司原来内部的销售队伍，后来分出去成立了销售公司，在营销合作中和公司配合度较高。目前情况下，公司不考虑自建销售队伍，仍专注于对产品的研发，不断提高产品的竞争力，未来待中国医药 环境净化以后，商业环境转好，各种费用都透明的时候，也不排除自建销售队伍。现在公司少量的自建队伍仅作为测算市场好坏的晴雨表。我们认为销售模式对公司产品的放量影响不大，关键还在于产品的竞争力。

　　公司生物制药方面研发的进展情况。公司研发的SL105抗体、SL103抗体、23价肺炎疫苗及宫颈癌疫苗等有望于未来1-2年开展临床实验，与加拿大PnuVax公司共同设立的PNUVAX SL BIOPHARCEUTICALS INC。公司，主要从事疫苗及抗体的研发、生产和销售，有望于今年10月份拿到生产许可证，明年底有可能拿到上市许可证，目前也在和欧美国家谈合作协议。

　　财务与估值：

　　我们预计公司2012-2014 年每股收益分别为1.32、1.75、2.26元，公司主要产品保持较快增长，储备品种均有很大潜力，参考可比公司估值，给予公司2012年32倍市盈率，对应目标价42.40元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　产品降价的风险，药品临床获批速度低于预期。