恒顺醋业：主业发展空间大 剥离地产势在必行

　　本报告导读：

　　消费行业专题研讨会纪要——恒顺醋业：公司短期业绩有压力，中期地产剥离后财务费用大幅下降提升业绩、长期营销体系改革将推动食醋主业进一步增长。预计12-13年EPS 0.14、0.52 元，目标价格18.2 元，“增持”评级。

　　事件：

　　9 月5 日-6 日，我们在上海举行了消费行业专题研讨会，邀请了恒顺醋业及多家上市公司与会交流，本报告为恒顺醋业的交流纪要。

　　1. 我们的观点：主业增长稳定，期待新领导上任后的变革2012 年中报业绩回顾：上半年公司收入5.2 亿元，同比增长7.2%，归属母公司净利润589 万元，同比下降56.4%，Eps0.05 元。收入增长低于预期、投资收益减少、财务费用上升是公司净利润下降的主要原因。投资要点：1)醋中茅台，调味品主业发展空间大：恒顺香醋百年品牌，品质优异，是国内食醋产量最大企业。当前公司市场占有率仅为6%，优势区域仅在华东地区(收入占比90%左右)，提高渠道覆盖率、拓展空白市场是公司未来业绩的增长点，主业发展空间大。2)营销体系正在酝酿中，销售压力有所增长。渠道和营销体系的建设一直是公司的软肋，从去年开始公司就与第三方机构和君咨询合作，未来将在营销模式、渠道管理、销售团队、业绩考核等方面做出全面系统的改善。随着产能扩张，预计恒顺工业园区每年新增固定资产折旧约4000 万，现在公司对销售的考核压力有所增长，希望通过销量增长分摊固定资产折旧费用，提高盈利能力。3)房地产剥离势在必行，但剥离时间和方案尚不确定。目前房地产资产合计9-10 个亿，存量500 多套房子、20 多套别墅、180 多亩未开发用地，房地产业务未来可能由集团或第三方央企来收购，如果是集团收购地产业务，需要解决集团资金占用等问题。目前地产业务的贷款利率约10%，地产剥离后财务费用将大幅下降提升业绩。

　　盈利预测与投资建议：短期业绩有压力，地产剥离是看点。公司目前正处在经营思路调整和营销变化的转型阵痛期，短期业绩仍有压力，但是中期地产剥离后财务费用大幅下降提升业绩、长期营销体系改革将推动食醋主业进一步增长。预测公司12-14 年EPS 为0.14、0.52、0.78 元，给予2013 年35 倍左右估值，目标价格18.2 元，维持增持评级。

　　2. 会议交流问答环节

　　一、公司总体发展

　　Q：恒顺醋业的总体发展概况?

　　A：醋具有很强的保健功能，如降血脂、防心脑血管疾病等，而恒顺香醋更是被誉为醋中茅台。但是目前恒

　　顺发展得确实不太理想，同行业中海天和加加近十年抓住机会，得到迅速地发展。恒顺产品品种丰富、品质

　　好，而且口味易被接受，公司的软肋在于渠道建设，很多市场尚未开发(比如东北市场)或开发不完全(如

　　上海市场，镇江市的销售额约1 亿，但上海地区的销售额仅6000 多万)，公司食醋主业仍有较大的成长空间。

　　Q：未来对地产业务的计划?

　　A：房地产剥离势在必行，但剥离时间存在较大的不确定性，剥离方案也尚在讨论之中。目前房地产资产合

　　计9-10 个亿，有500 多套房子、20 多套别墅、180 多亩未开发用地，房地产业务未来可能由集团或第三方央

　　企来收购，如果是集团收购地产业务，需要解决集团资金占用等问题。目前地产业务的贷款利率约10%。

　　二、食醋行业概况

　　Q：食醋行业的竞争格局?

　　A：根据调味品协会的统计数据，食醋行业产量约200 多万吨，因为统计样本不完全，真正的食醋消费量应

　　该要比统计量大得多。目前恒顺是食醋产量最大的企业，而山西整体产量约占全国60%以上。

　　Q：同行业中其他竞争者的经营情况?

　　A：镇江第二大食醋企业恒康销售额约6000 万康，恒康经营效率非常高，连老板在内只有11 个业务员。保

　　宁醋主要是做保健醋，被泸州老窖集团收购。海天的渠道建设最强，醋业务的销售额已经达到4 亿，海天上