国瓷材料：股权激励彰显信心 业绩增长动力未

　　报告关键要素:2012年前三季度，公司业绩增长主要是产能释放致销量增长;人工与清洗切换成本增加致毛利率回落、所得税提升以及政府补贴降低三因素致净利润增速放缓;受上市低负债率影响，期间费用率大幅回落。股权激励计划彰显公司对未来业绩增长信心，且利用技术与成本优势替代现有市场的增长动力未变。

　　事件:.国瓷材料(300285)公布2012年第三季度报告。2012年前三季度，公司实现营业收入14765万元，同比增长35.49%;实现归属于上市公司股东的净利润4121万元，同比增长27.44%，基本每股收益0.68元。其中第三季度营收4675万元，同比增长12.40%;净利润1225万元，同比降低13.17%，基本每股收益0.20元。

　　点评:.业绩增长源自产品销量增长预计4季度业绩环比提升。12年1-9月，公司营收14765万元，同比增长35.49%，其中第三季度营收4675万元，增幅回落至12.40%。业绩增长主要是公司新增500吨产能，产品销量增长所致，而第三季度业绩增幅放缓受制于全球经济不景气致需求下滑。公司是全球第二家成功运用水热法工艺规模生产MLCC配方粉的企业，且相比日本堺化学具备显著的成本优势，技术与成本优势是公司业绩增长的核心动力，并借此逐步替代海外市场份额，如12年上半年，公司海外营收占比已提升至75.97%。四季度为电子产品消费旺季，预计公司四季度业绩环比提升。盈利能力略降，12年维持较高盈利水平。2012年1-9月，公司销售毛利率46.41%，同比回落3.08个百分点，其中第三季度毛利率为46.05%，相比11年第三季度50.26%回落4.46个百分点。公司销售毛利率降低主要由行业特性和水热法制备工艺特点决定：一方面MLCC用行业发展趋势要求提升陶瓷粉体的质量，特别是提升粉体纯度以及降低粒度等;其次是为提升粉体质量，水热法制备工艺特性使清洗切换成本增加，同时人工成本增加带动销售成本增加。公司具备显著的技术优势，且12年上半年研发投入占公司营收比重为4.24%，我们认为公司成本优势将继续维持，公司毛利率仍将维持较高水平。

　　三因素致净利润增速放缓。2012年前三季度，公司实现归属于上市公司股东净利润4121万元，同比增长27.44%，增速较12年上半年的58.89%显著放缓。其中第三季度净利润1225万元，同比降低13.17%，净利润增速放缓及第三季度下滑的原因主要有三方面：一是公司销售毛利率下滑;其次是公司享受高新技术企业所得税减半征收优惠，所得税率将上期增加2.5个百分点;第三是公司营业外收入113万元，同比大幅降低63.03%，原因是政府补贴减少。

　　低负债率致期间费用率回落，预计全年降低。12年前三季度，公司三费合计支出1924万元，同比增长5.15%，对应期间费用率为13.03%，较11年前三季度的16.79%回落3.76个百分点，主要原因是上市募集资金到位，公司资产负债由11年前三季度的49.95%大幅回落至6.96%，对应财务费用-251万元，同比大幅降低154.41%。而销售费用与管理费用支出分别为676万元和1499万元，同比增幅为73.45%和53.00%，二者增速均高于营收增长，其中销售费用增长主要是销量增长致销售佣金与运输费用增加。公司利用超募资金450万元建设ERP信息化管理系统，项目年底完成后将有助于提升公司管理水平。

　　股权激励计划彰显公司信心。12年10月15日，公司公布股权激励计划草案，预计为公司高管及核心人员共73名激励对象授予206万份股票期权，占公司股本总额6240万股的3.30%，行权价格为32.45元。其中第一个行权期股票占比40%，行权业绩条件为12年度净利润较11年增长率不低于30%，且净资产收益率不低于9%。该计划彰显公司管理层对未来业绩的信息，且利于提升公司的团队效率。

　　公司未来业绩增长逻辑未变。目前，公司募投项目“年产1500吨多层陶瓷电容器用粉体材料项目”已完成投资进度35.03%，预计13年底达产。我们认为公司未来业绩增长驱动力未变：即利用自身技术与成本优势，产能逐步释放后替代海外市场，预计12年全年净利润增长达30%。

　　盈利预测与投资建议：预测公司2012年与2013年全面摊薄后的每股收益分别为0.92元与1.19元，按10月19日30.51元收盘价计算，对应的PE分别为33.10倍与25.57倍。目前估值相对偏高，考虑公司高成长性预期，维持公司“增持”投资评级。

　　风险提示：经济下滑超预期;客户集中;汇率波动;产能释放进度低于预期。