李稻葵：中国股市如何治本

　　重塑中国股市经济晴雨表功能

　　沪深股市2007年10月以来的大调整至今持续时间已超过5年。无论指数调整时间、调整幅度，还是个股下跌的惨烈程度，都超过以往。这不仅再一次引来了投资者对股市困境的大讨论，也激发了乐观者对下一轮牛市的联想。

　　经验告诉我们，世界上没有只跌不涨的股市。因此，在经历了下跌时间长达5年、指数跌幅接近6成、整体市盈率已降到10余倍的当下，预测牛市、期望牛市，似乎是天经地义、水到渠成的事。正因为如此，一些人对估值低的蓝筹股早已摩拳擦掌了。也有一些人大胆预测，若股市在上证指数 2000点起步，反弹50%，乃至100%，也不算意料之外。如果这样的愿景能变成现实，当然称得上是牛市了。不过，这样的牛市曾经出现过多次，成了中国股市的标签。它具有一个显著的特点，即从终点几乎回到起点。我相信，中国的投资者再也不希望有这样的折腾，希望股市能成为长期投资的安全场所，成为财产性收入的保障场所。然而，这样的心愿，在目前条件下，注定是实现不了的。

　　回顾中国股市20多年的历史，其蜿蜒曲折的运行轨迹暗含着许多东西，值得我们去探究。

　　从1990年底上交所开张至今，A股市场跌宕起伏，诡异多端：或万马奔腾，群情激昂；或死气沉沉，惊恐莫名。这样的大起大落至少有十次之多，平均两年就有一次。更准确的统计数据显示，在过去20年中，A股熊市为4325天，牛市为3362天。牛市平均长度为336天；熊市平均长度为433天。牛市平均涨幅为286.69%，熊市平均跌幅为49.11%。这样的市场可谓风高浪急，惊心动魄。在这样的市场中，投资者心惊胆战，精神紧张，行为失范。在这样的市场投资，除了侥幸之外，投资者不可能心安理得地获得稳定的可预期的回报。

　　即使过滤掉一些次一级的波动，我们仍然可以得出这样的结论，即A股基本上是在重复着昨日的故事，运行着从终点回到起点的恶性循环。按照这样的指引，可以将股市走势(以上证指数为例)划分为三个大阶段：(1)时间从1990年至1994年7月，指数运行路径是从100点到1558点，再回到325点；(2)从1994年7月至2005年6月，指数从325点到2245点，再回到998点；(3)从2005年6月开始至今，调整仍然没有结束的迹象，指数则从998点上涨到6124点，跌到1664点后反弹到3478点，再回到目前的2000点附近。从指数过往的波动时间与幅度可以看出：第一，股市走势基本上与经济走势无关，不仅大盘的波动节奏、波动原因、波动幅度与宏观经济脱节，绝大多数个股的股价表现更是远离其基本面。第二，股市走势更多地受到了非经济因素，诸如货币政策、利率政策、市场调控政策、社会时局以及个股传闻等间接因素的左右。

　　1994年325点之前，在3年多时间里，指数从100点起步，上涨到1429点，回到386点，再涨到1558点，再回到325点。涨跌变换如此频密，幅度如此之大，是不能用经济原因来解释的。这些年里，制约股市涨跌的根本因素就是股市本身的合法性问题。

　　作为舶来品，股市是市场经济高度发达的产物。中国借用股市主要是为经济改革寻找操手，将它变成培育市场经济的工具与手段。因此，虽然工具性、功利性非常明确，但在市场经济本身并没有确立的条件下，这种工具随时有被遗弃的可能。而股市正是在这种忐忑中上下起伏。邓小平南巡之后，市场经济取向改革得以继续。作为改革开放重要组成部分的股市才从性质上确立自己的安身保障，摆脱了被关被撤的危险，也才有了从325点开始的大牛市。

　　2001年6月，股市到达2245点之后进入了长达4年的调整，直到2005年6月998点才止跌回升。这一轮调整虽然与前期长达7年的上涨有关，但这样持续大跌确实令人费解，因为这样的下跌与宏观经济基本面是严重背离的。我们知道，伴随着这一轮调整的是国有股的去留问题。由于历史的局限，为了保障上市公司的所有权性质以便控制公司的经营与利润，我们在股份结构设计上留下了明显的瑕疵：一方面，国有股要占主导地位；另一方面，国有股不能流通，否则容易流失，以致国有股东丧失控股权。但是这种禁止流通的做法产生了严重的后果：国有股的价值不能充分实现，既不能享受资本增值的利益，又不能借助资本市场实现资产的自由流动与优化组合。在这样的条件下，上市公司本身就是不伦不类的怪物，证券市场的基本功能没法实现，融资圈钱功能却发挥到了极致。这不仅侵蚀市场基础，也助涨了投资者的轻狂。2005年为解决“同股同权”问题而开启的股权分置改革，一方面加速市场赶底，另一方面又唤起了投资者的激情，拉开了又一轮牛市的序幕。在短短两年时间里，上证指数从998点上升到6124点。

　　从6124点开始的调整，到目前为止，持续时间超过5年，调整的幅度也非常之大。为什么股市又一次跌跌不休？外因论者认为，国外的金融危机拖累了中国经济，进而扰乱了投资者的预期。而内因论者认为，中国经济结构存在问题，不能适应外围新形势的变化。因此，只有调整经济结构，转变经济增长方式，股市才能走出困境，迎来新牛市。不论外因论，还是内因论，都将股市走势不佳看成是经济基本面存在问题的表现。但不可否认的是，美国是金融危机的始作俑者，欧洲身陷危机而不能自拔，但它们的股市表现远远强于中国股市。相反，自危机以来，中国的经济表现是全球最好的，但中国股市却熊冠全球。我们再一次掉进了“股市背离经济”的陷阱。

　　按照“股市是经济的晴雨表”的逻辑，面对上述矛盾的现象，我们可以得出这样的结论：要么欧美股市背离了经济；要么中国股市背离了经济。不过，在这两者之间，我相信问题出在后者。而中国股市之所以背离经济，原因在于我们的股市本身并不是功能正常、运行顺畅的晴雨表。它并不贴近经济，不具有映射、预测经济的功能。因此，要解决中国股市问题，实际上必须回到源头上市公司，即构造功能正常的市场基础，重塑股市的经济晴雨表功能。否则，重复过去的故事，即使再来一次更大的牛市，也不能给投资者带来什么有意义的东西。(证券时报)