证券导刊：大底或在7月间

　　债券到期收益率

　　通常而言，债券收益率下降意味着投资者对经济较为悲观，风险偏好下降并预期央行降息以刺激经济，因此，收益率在经济衰退过程中不断下行，而在经济复苏时上行，债券收益率回升意味着经济回暖。当然也有例外，如2011年6月到9月的回升，反映的是政策紧缩而导致的收益率回升，并不反映经济基本面，反映的仅仅是经济“滞胀”：增速回落、通胀上行、货币紧缩。

　　我们看今年以来债券收益率与上证指数之间的关系：1-2月收益率反弹、上证指数反弹；3月收益率下降、上证指数调整；4月收益率反弹，上证指数反弹。5月以来收益率略有下降。

　　债券收益率与上证指数之间的关系，或许更多反映了股市和债市的跷跷板游戏，如果将债券收益率看成资金价格，当前的资金价格仍难以支撑经济持久、健康的“复苏”和“扩张”，一旦“再平衡”，收益率仍有下降的可能。

　　出口及美元：出口继续下行、美元略有升值

　　我们提出观察“再平衡”第四个指标是外需，或者说外围主要经济体的经济周期。

　　4月份出口同比4.9%，远低于前两月对应数值；季调后的同比4月为7.2%，略低于3月的9.8%。4月出口环比9.4%，虽低于3月环比，但自2011年5月以来，这一环比数据算是比较高的。

　　从出口周期波动来看，出口周期的拐点略滞后与工业产出缺口，而与美欧尤其是欧洲的经济周期关系更为密切。从当前数据看，3月美国总体工业产出缺口仍维持高位、欧盟17国工业产出缺口则略有回升，中国的出口周期仍处于下行阶段，出口能否出现反弹甚至复苏，欧洲经济的复苏将较为重要。根据我们的判断，欧洲显著的好转可能要等到3季度，因此，二季度的出口仍可能继续处于寻底过程，出口的复苏或仍需等待。

　　我们一直认为，美元指数与外围经济尤其是美欧经济的相对强弱有关。当前相对而言，美国的经济要好于欧洲及日本，而在全球经济相继复苏之前，美元指数震荡走强的概率更大。

　　小结：从僵局到“再平衡”

　　我们提出可以通过以下方面观测“再平衡”：

　　(1)PMI指数：4月PMI继续反弹，当前经济所面临的“僵局”也体现在规模不同的企业上，PMI指数显示，经济仍在僵局中前行；

　　(2)PPI环比：原材料工业及采掘业PPI环比显著回落，从成本的角度看，僵局已经被打破。上游价格回落将在5-6月传导至中下游加工业，中游拐点或在7月前后；

　　(3)国债到期收益率；1-2月反弹、3月下降、4月反弹、5月以来略有下降，充分反映股市和债市的跷跷板游戏。如果将债券收益率看成资金价格，当前的资金价格仍难以支撑经济持久、健康的“复苏”和“扩张”，收益率仍有下降的可能。

　　(4)出口及美元指数。3月美国总体工业产出缺口仍维持高位、欧盟17国工业产出缺口则略有回升，中国的出口周期仍处于下行阶段，二季度的出口仍可能继续处于寻底过程。当前相对而言，美国的经济要好于欧洲及日本，而在全球经济相继复苏之前，美元指数震荡走强的概率更大。

　　综合而言，我们认为5月是一个关键的时间窗口，是僵局“再平衡”的过渡阶段。

　　周期动力观察

　　除了上述僵局与“再平衡”指标跟踪外，我们仍然继续跟踪周期动力运行的状况，以判断当前经济周期所运行的状态以及为来走势。

　　根据“周期之轮”理论，我们认为周期动力主要包括：房地产销售与投资、固定资产投资、货币、库存等。库存加速器目前看仍处于反弹阶段，本期我们重点跟踪其余加速器运行。

　　地产及汽车销售

　　首先看下游需求，我们主要考察房地产加速器及汽车销售。在每一个重要的经济底部，工业增加值环比、房地产销售环比以及汽车销售环比均先后见底反弹，而房地产销售和汽车销售环比反弹先于工业增加值环比反弹。从4月数据看，汽车销售、地产投资以及工业增加值等环比仍继续下滑、房地产销售环比1月份见底之后略有回暖但环比数据仍是负值。

　　从加速器机制角度看，无论地产销售、投资还是汽车销售当前仍处于周期性下行阶段，仍未能真正看到下游需求的回暖。

　　信贷加速器仍向下

　　我们一直认为信贷在经济底部走向复苏过程中将扮演重要的角色。4月新增信贷仅有6818亿元，其中非金融性公司短期贷款及中长期贷款分别为1509亿元和1265亿元，前者下降的幅度更大。4月新增贷款为2012年以来的最低，也低于上年同期的7396亿元，在信贷总量放松的预期下，这一数据是要远远低于市场预期的。如果之前我们可以不断预期信贷环境改善，但可能是由于1-3月份经济面的反弹(尤其是3月通胀的超预期)，对货币政策产生一定局限，难以出现超预期的放松。

　　4月M1、M2同比分别为3.1%和12.8%，仍处于历史低水平。货币加速器机制仍全面向下。